与工业化经济体系的情况相比，亚洲债券市场仍处于较落后阶段。虽然亚洲债券市场的发展规模颇大，但以广度及深度而言，仍未及得上已发展的经济体系。

     例如，英美及日本国内债券市场的市值，便相当于其国内生产总值的1.5倍多，反观亚洲（不包括日本）的比例仅为47％。第2市场的活跃程度也相对较低。

     1997 - 98年亚洲金融危机期间，我们便充分体会到缺乏成熟债市的弊处。

     亚洲区缺乏发展完善的债券市场，正是市况极度波动，最终引发亚洲金融危机的主要原因之一。这场危机驱使区内政府集中力量发展债券市场，是危机带来的正面而有建设性的结果之一，而这也是取得最大进展的环节。

     令人感到欣慰的是，迄今区内政府对危机采取的持久对策是发展市场，而不是限制市场。

     亚洲金融危机以来，还有其他重要原因促使大家将发展一个区内更稳健、更深及更广的债券市场列为要务。区内经济体系的往来账表现强劲，令公营部门录得非常庞大的储备。

     亚洲（不包括日本）主要经济体系录得的外汇储备总额，由2000年约7,000亿美元升至2003年超过12,000亿美元，升幅接近1倍，由此形成对债券投资颇大的需求。

人口老化增加需求

     除公营部门的需求外，私营部门资金也逐渐流向债券，以分散投资。一方面是部分由于教育投资者的工作取得成效，加上市场推出零售债券计划，使投资者的意识逐渐提高，因而吸引个别投资者考虑债券投资，而不再只顾稳守存款及投资股票。

     另一方面，是区内人口逐渐老化。在2000年，区内（不包括日本）年龄在60岁以上的人口约占7.5％，预期到了2030年，这个比率将倍增至15％。香港现在的比率已达到11.5％。

     不仅人口老化，人们的寿命也较长。所有这些因素都令人更关心退休安排，退休基金投资组合的规模亦相应扩大。

退休基金增加投资

     虽然亚洲整体退休计划的发展仍落后于世界其他地区，但经过多项改革措施以配合各种形式的退休计划后，这些基金的规模已有了很大的发展。在一些经济体系（如马来西亚及新加坡），退休基金资产与国内生产总值的比率高达50 - 60％。

     基于多个充分的理由，退休基金往往大量投资债券，因而增加对债券的需求。正如公营部门基金一样，相信日后这种需求仍会增加。

     债券需求增加是源于正面的趋势，即区内公营及私营部门财富增加。但为满足这种需求，我们要再度面对全球化下市场变动的问题，而我们从痛苦的经验中已学习到，这个问题是可能会带来极度负面的影响的。

资金流动构成风险

     在讨论区内债券市场的发展时，我们应提醒自己这个问题是什么。在开放金融业的鼓励下，亚洲国际资金迄今展示了双向流动的特色。

     一是亚洲大量资金流到工业化经济体系，主要投资于债券，部分亦有涉足股票。公营部门占这些资金颇大的部分。

     二是私营部门资金从区外流入亚洲。视乎具体的宏观经济情况而定，这些资金的规模可能与上述资金旗鼓相当，而股票投资的比重却多得多。

     这种资金回流的现象既带来得益，也造成风险。这些区外资金主要是机构投资形式，由高度灵活的外资金融中介人负责管理。这些资金较多参与区内本地金融市场投资，无疑可促进金融体系的发展。

     事实上，区内整体的金融中介效率（包括成熟程度）已见显著提高，有助经济增长及发展。但根据我们的观察，这亦使区内金融管理当局在维持货币金融稳定的工作上增加不少困难。

宏观政策难以贯彻

     究其原因，部分出于本地及外来储蓄资金本质上的分别。我们不难想像，外来资金的管理人对长期公众利益的关注程度，会远远不及本地资金的管理人。

     此外，由于外来资金对市场情绪及本地政策的变化会敏感得多，因此，逆向部署的机会也较大。这种情况无疑可对有关当局造成更大制约，使其贯彻执行审慎的宏观经济政策，但也会为金融市场带来波动，以致可能出现系统性问题，令亚洲金融管理当局措手不及。

     外地金融中介人通常都是大型国际金融机构。相对新兴经济体系的金融市场规模而言，这些机构动辄便可调动庞大的数额，因此能形成相当大的市场势力与影响。

     它们参与市场不再纯粹是承价人的身份，更可担当「定价人」，其力量足可把价格推向某个特定的方向。

市场波动带来挑战

     这对新兴市场造成的影响包括：市场波动扩大、过度调整的机会增加，以至维持货币及金融稳定的挑战亦变得更大。对于金融市场规模属中型的新兴经济体系来说，这些问题更严重，原因是这些市场大得足以吸引外资，却不足以抵御资金流动往往涉及的操控或炒卖活动。

     事实上，最近5月中亚洲股市调整及相关资产价格波动，据悉是外资撤离亚洲市场所致，便是我刚才所述现象的一个实例。这次波幅尚属温和，对金融稳定构成一些影响，但有关市场仍有充分能力承受。

     假使亚洲金融危机过后并未推行各项巩固金融体系的措施，而亚洲经济体系在此时刻刻亦未复苏，这次资金流向变化便很可能已令区内的货币及金融稳定受到影响。

央行合作取得进展

     一言以蔽之，这正是区内要有债券市场的原因。事实上，这不止是区内要有债券市场的原因，更是要发展这个市场，并采取积极措施刺激其发展的理据。基于国际资金流动的模式及区内债券市场仍处于落后阶段，这方面的工作实在有其必要。

     促进区内债券市场的发展，牵涉不同经济、政治及文化背景的经济体系之间多方面的合作。人们往往认为与欧洲相比，亚洲多元化的特性会对推动金融、经济及货币合作构成颇大的障碍。

     但令人欣喜的是，近年最少在这方面已取得不少进展，其中以央行间的合作更显著。这种合作有两个形式：市场发展的新措施，有助促进区内债券市场的发展；以及为这种发展提供配套的基建新措施；包括：

•亚太经合组织辖下的证券化及信贷保证市场发展项目。这个项目由亚太经合组织三个成员（香港、泰国及南韩）牵头倡议，并由世界银行赞助。

•在「东盟+3论坛」下进行亚洲债券市场项目研究，课题包括新的证券化债务工具、国际金融机构发行债券、区内信贷保证及提升安排，以及设立本地及区内的信贷评级与信贷提升机构。

•在亚洲及太平洋地区中央银行会议下推出债券基金，目的是把亚洲经济体系庞大的官方储备中的小部分引导回区内。

设立有效金融基建

     但设立区内有效的金融基建，是发展亚洲债券市场的先决条件。以香港为例，过去10年，我们大举发展支付及交收系统，为多种货币的跨境交易提供即时交收及结算服务，消除了交收或结算风险。

     就债券交收而言，我们的债务工具中央结算系统与其他经济体系的债券托管机构（如欧洲结算系统及明讯结算系统、澳洲、纽西兰及南韩）已建立双边联网，最近也与中国内地的政府债券簿记系统直接联网。

     香港已设立港元、美元及欧元即时支付结算系统。我们已向区内经济体系提出，可与其他金融中心（如东京）的支付系统联网。我们希望假以时日条件成熟时，我们更可将此安排扩展至包括人民币在内。

     各国央行及政府在集体合作及个别范围内已致力于多项计划，以减少屏障、建设基建设施及提高各界对债券市场的兴趣。但尤其以国债水平向来偏低的亚太区来说，公营部门最终能做到（或者应该做到）的只有这些。

     央行及政府当局有责任配合及促进债券市场的发展，并为供求双方（即发债体及投资者）营造有利环境。

     我认为，发展区内健全的债券市场是符合公众利益的，但主要的供求动力仍是来自私营部门。令人欣慰的是，现时私营部门似乎已对债券市场有了较大兴趣。